长江证券：基本面有利利率下行 债市孕育新机会

11日国家统计局公布，3月份CPI同比上涨2.1%，连续两个月处于“2时代”，明显低于预期及前值。3月通胀走低及近期商品价格低迷是否有望弱化通胀预期？下一阶段基本面能否给予债市新的明确利好信号？投资者在目前收益率位置是否应加仓？就此邀请宏信证券高级研究员臧旻和长江证券固定收益总部研究员徐翔进行探讨。

基本面有利利率下行

中国证券报：3月通胀数据明显低于预期，后续通胀还会再度走高吗？

臧旻：3月份CPI录得2.1%，显著低于市场普遍预期，主要拖累仍在食品项，其中猪肉和蔬菜是主因；3月PPI录得3.1%，基本符合市场预期，处于高基数作用之下的同比下行阶段。总体来看，3月通胀数据表现不佳。

展望年内剩下三个季度，PPI相对确定性更高，二季度同比或有阶段性反弹，但考虑到主要生产资料价格在目前位置再难有明显上涨，下半年PPI大概率依然是一个稳步下滑的格局。预计今年CPI中枢将落在2.1%左右，2月份2.9%基本可确定为年内高点，下一个高点或出现在7-8月，但同比仍难以超过2.3%，因此全年通胀压力可控。

但仍需警惕两点：一是猪肉价格接近历史低位，不排除未来猪肉价格出现周期性反弹；二是原油价格变化，美元指数仍然处于下跌阶段，以美元计价的国际原油价格会以上涨的形式对美元下跌产生的估值效应进行反馈，进而抬升产业链上的生产资料成本，这一点也需要注意。

徐翔：预计年内CPI中枢下调至2.2%-2.3%，将不会对货币政策构成制约；PPI继续震荡回落，预计在6、7月可能略有冲高。另外，原油价格依旧值得关注，在国内推出原油期货的背景下，倘若中美博弈升级，原油价格仍有冲高的风险。

中国证券报：结合3月高频数据，谈谈经济基本面对债市的影响。

臧旻：从3月高频数据的表现来看，宏观经济运行的情况并不理想，环保限产结束后下游开工需求延迟，供需两端均表现疲软。此外，由于今年春节比较靠后，2月工业增加值同比增长7.2%包含了对3月数据的提前透支；房地产投资在2月份录得9.9%的累计同比增幅也存在被大幅修正的可能，从高频数据看，3月无论是商品房销售还是土地成交情况均不理想。

目前基本面信号对债市肯定是有正面影响的，但现阶段债市的主要运行逻辑在于资金面宽松，宏观经济数据虽然是一个重要变量，但并不是现阶段的主要矛盾。另外，高频数据给出的信号非常明显，不排除目前长端利率水平已经将利好兑现。

更长期来看，基本面并不存在大幅下滑的条件，实际经济增速跌破6.5%的概率不大，寄希望于央行对冲经济下行风险，在当前较为宽松的资金面状态下再显著加大宽松力度，可能是奢望。因此，当前债市偏暖的情绪仍然可以维持，但需要保持交易思维，趋势性的牛市尚未到来。

徐翔：一季度在超预期的资金面支撑下利率明显下行，往后看，融资需求的萎缩依旧是年内最为确定性的机会，但需要时间来验证。高频数据方面，3月经济大概率趋弱。当月6大电厂发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量同比增速均有所下滑，工业生产或有所放缓；水泥价格回落，小松挖掘机开机小时数同比下滑12%，基建增速恐再度回落，生意社BCI指数为-0.4，反映3月制造业有所收缩，叠加2017年高基数，投资增速或有所下滑。整体上，地产调控持续，地方政府融资受严管，年内经济增速可能将缓慢下滑。

倘若近期实体经济验证了融资需求的回落，那么二季度利率仍存在继续下行的空间，尤其在趋弱数据不断正反馈下，二季度可能会再现抢跑行情；倘若二季度经济韧性仍足，短期内利率继续下行的空间有限，下半年利率的波动可能取决于全球流动性收紧与国内融资需求回落的节奏。

短期风险无法忽视

中国证券报：未来债市可能面临的风险有哪些？

臧旻：当前我们所面临的宏观背景是：松紧适度的货币政策+基本面“韧性”尚无法证伪。在这一组合之下，利率下行并非是无底线的。

未来债市的风险可能在于以下三点：一是本轮行情始于流动性，也将必然终结于流动性，市场在摸不清央行此举最终意图的情况下显得小心翼翼，如果出现突发收紧的情况，市场的调整将是猛烈的；二是银保监会的成立意味着高层监管框架的确立，不排除未来有超预期的政策冲击；三是美债收益率曲线已经极度平坦化，逼近次贷危机前的状态，美债投资者对经济衰退的预期打得很足，但美联储对未来增长和通胀的信心仍然比较高，未来二者必然将有一个会被证伪。无论结果如何，市场都会出现剧烈波动，需要警惕外部可能产生的冲击。

徐翔：当前市场首先面临的风险是宽松的资金面是否可持续，缴税时点越发临近，近期央行又暂停公开市场操作，资金面将会有所波动；尽管货币政策在2018年边际上有所改善，但尚不能辨别当前宽裕的资金面受暂时性因素的影响程度。

至于利率债供给增加的问题，短期可能并不会构成市场的主要矛盾，仅对市场节奏产生一定的影响；在情绪回暖的初期，部分机构踏空的担忧仍在，利率供给量可能累计到一定程度才会冲击市场。但中期而言，利率债供给扩容的问题也不容忽视，今年是地方债置换的最后一年，同时专项债供给量也将明显增加。

此外，随着结构性去杠杆的推进，中西部低资质的国企、平台的融资能力或受影响；倘若出现违约潮，可能也会对流动性较好的利率债及高等级信用债产生冲击。

目前不宜追涨

中国证券报：对债市投资者而言，当前还能不能加仓？

臧旻：在年内美联储还将加息3次的情况下，公开市场操作利率可能出现相应的被动跟随动作，目前一年期MLF利率为3.25%，年内调升至3.4%应是比较合理的情况。MLF巨大的存量规模导致MLF操作利率对长端无风险市场利率有较大的约束力，10年期国债在当前宏观组合的背景下，跌破MLF操作利率是不太可能的。而且市场仍然存在明显的流动性分层，未来3.4%的MLF利率仅是一级交易商从央行拿到的价格，向下层市场传导仍需加点，MLF对市场利率的约束水平保守估计应该在3.6%附近，也就是说，10年期国债在目前点位再向下的空间并不大。

因此，前期并未参与行情的机构，在当前点位大仓位追多并不合适，需要继续等待未来可能出现的利空冲击提供更高的安全边际。而持仓机构可继续高抛低吸，维持一定底仓进行滚动交易。

徐翔：从全年角度来看，利率仍有下行空间。不过，短期内市场对于资金面过于乐观，经济存在一定的韧性，债券市场可能仍会有反复。

投资策略方面，需视账户的具体情况而定，对于久期已经拉长的账户，短期内继续加仓长端利率债的必要性不大；久期较轻的投资者可以考虑适当加仓，尤其是当利率出现回调时，具体长债的仓位需要根据账户对短期净值波动的承受能力来考量。此外，当前中高等级信用债收益率依旧可观，投资者可以在不下沉资质的基础上适当拉长持券的久期。